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本文为「硬核财经」整理

作者｜硬核研究院

微信公众号｜yinghecaijing

继蛋壳公寓暴雷事件后，长租公寓行业终于又泛起了涟漪。9月26日，魔方生活服务集团有限公司（简称“魔方生活”）向港交所递交上市申请书，冲刺港交所长租公寓第一股。摩根士丹利、建银国际担任此次IPO联席保荐人。

魔方生活旗下的集中式长租公寓品牌“魔方公寓”成立于2009年，被认为是中国长租公寓的鼻祖，虽然名气不如同行业的蛋壳、自如、青客大，但好在一直比较稳，招股书显示，截至2022年6月底，魔方生活在全国26个城市拥有76190套在营公寓，且相较于蛋壳和青客当时的流血上市，魔方公寓至少已经实现盈利。

不过在先行者被相继证伪，同行业也未跑出白马的情况下，魔方生活能证明长租公寓是门好生意吗？

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私募巨头投资成大股东，租房之余还做投资

2009年，第一家魔方公寓在南京开业，虽然包括创始人葛岚在内，魔方生活初创团队仅8人，但依旧很快获得了资本的青睐。

仅3年后，魔方生活就完成了A轮融资，葛岚与多方订立股份认购协议，其中，德同资本的直接全资子公司DTMFInvestment以现金750万美元认购25万股。

2013年，魔方生活获得来自华平投资领投的6000万美元B轮融资，2015年，华平投资又追加投资1.4亿美元；2016年，魔方生活完成C轮融资，获得中航信托、华平投资共同投资的3亿美元，此时，魔方生活估值已超过10亿美元。

这里需着重介绍一下华平投资，作为一家来自纽约的老牌私募股权投资公司，华平投资专注于投资成长型企业。从1966年成立以来，华平投资管理逾670亿美元全球资产，投资了160多家企业。而且这家公司一直都十分看好长租公寓行业，其中国区联席总裁程章伦曾表示，“我们认为这个行业没有天花板。”因此除了投资魔方生活，华平投资还投资了自如等项目。

然而魔方生活却并没有让华平投资省心，刚刚完成C轮融资，其管理层就出现了大变动。最初是作为创始人之一的张红漫将其持有的73085股股份，以3936.2万元的价格转让给华平投资。半年后，创始人葛岚亦将手中股权转让，套现2499.96万元后迅速离职。创始人几乎全数出局。

面对外界质疑，葛岚回应称是与投资人存在一些分歧，且有自己的创业计划。

葛岚出走后，最初的魔方生活管理团队逐渐瓦解，经历过多次投资和股权转让后，华平投资最终持有魔方公寓51.62%股权，成为其第一大股东，而葛岚如今仅保留了2.86%的股份。

曾经的金主爸爸开始手把手奶孩子，7天连锁酒店创始人郑南雁被委任为公司非执行董事兼董事长，在华平投资支持下统揽大局，华住系的柳佳出任执行董事兼CEO，有汉庭酒店工作履历的李亮、钱智康也进入管理层，魔方生活职业经理人时代正式开启。

除了指派新的领导团队外，拥有金融背景的华平投资，也从财务运营上影响着魔方生活，公司开始靠投资和并购实现规模的迅速扩张。自2020年以来，魔方生活完成了总价值超过13亿元的十项收购，2021年，魔方公寓收购了微领地的21家项目公司。与此同时，还收购了上海胤臣、上海景闳、上海灏吉、上海瀚墨、上海魔云酒店管理等公司以及上坤旗下项目。这其中，就包括上海陆家嘴黄金地段的项目。

根据弗若斯特沙利文的资料，自2020年以来，魔方公寓是业内最活跃的收购者之一，并且在2020年以100亿元人民币市值位列《苏州高新区2020胡润全球独角兽榜》第256位。

大规模的收购项目为魔方生活带来了不错的利润，2019至2021年，魔方生活服务的营业收入分别为9.47亿、9.49亿、14.71亿元，相应的净利润分别为6,355.1万、-23,075.0万、29,529.3万元，复合年增长率为115.6%，在同行业中十分突出。

另外，华平投资还在十年间，分七次买进魔方生活。尤其在2021年9月9日，通过E+轮增持魔方3.84%股权，将整体估值推向76亿港元，比起2012年的2.94亿港元增长了约25倍，魔方生活也成为排名第一的独立集中式长租公寓运营商。

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净利润坐过山车，现金流捉襟见肘

不过规模庞大也并不全是好处。今年上半年，上海受到疫情冲击，魔方生活出现了“增收不增利”的现象：期内，公司收入8.5亿元，较2021年同期的6.85亿元增加24.15%；但净利润41万元，较2021年同期的1.62亿元减少99.75%。截至6月末，公司在营76190间公寓，也就是说，上半年每间房净赚不到6块钱。

须知魔方生活在一二线城市里，主要以直营模式拓展业务，贡献了公司收入的9成以上，加盟和第三方托管带来的收入十分有限。直营模式下，毛利率水平甚至远超房地产行业，各期毛利率均在80%以上，究竟是什么吃掉了公司上半年的利润？

与蛋壳和青客的“散租”模式不同，魔方生活采取的是“集中式长租”。前者房源杂且散乱，分布在不同的地点遍布城市，后者则是由运营方租下一整栋楼统一外租运营。

相较之下，集中式长租具备较高的稳定性和安全性，出租价格也更高。魔方生活把客户分为“白领”与“蓝领”，分别对应旗下魔方公寓与9号楼公寓两个旗舰品牌，白领公寓在北京及上海的月租一般介于3000元至6000元，其他城市月租介于2000元至4000元，面积介于25至45平方米，自带厨房及浴室；蓝领公寓则是宿舍式，每间房通常配备二到八张床，每张床位的月租介于500元至1000元。

不过高标准化也意味着更高的运营成本，数据显示，2022年上半年，公司销售及分销开支、行政开支、其他开支及财务成本，分别为0.28亿元、1.05亿元、0.23亿元和3.03亿元，较上年同期分别增长37.52%、20.69%、32.38%和29.49%。

同时，公司两大公寓产品的出租率也在不断下降，2019年-2022年上半年，白领公寓平均出租率从2019年的88.7%降至2021年的87.0%，今年上半年仅81.2%；蓝领公寓今年上半年平均出租率85.4%，与2019年、2021年持平。

除了净利润表现不佳外，魔方生活在现金流上也开始吃紧。局招股书披露，2019至2021年，魔方生活的流动负债净额分别为-7.03亿元、-13.41亿元、-15.06亿元。截至今年6月末，其流动负债净额为-15.43亿元。

另外，上述期限末对应的未偿还计息银行及其他借款分别为15.27亿元、14.06亿元、22.5亿元、23.15亿元。7月末，又上升至24.53亿元。

截至6月末，魔方生活需在一年内偿还的银行及其他借款为10.49亿元，但现金及现金等价物6.23亿元，远不够覆盖即期债务。

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商业模式尚未跑通，魔方公寓能否创造奇迹？

得益于华平投资的一系列操作，魔方生活的财务数据在一众还没找到盈利点的长租公寓同行中十分亮眼。然而，私募基金投资的最终目的是退出，华平投资离开后，魔方生活能够靠自己双腿走路吗？

长租公寓的“二房东”的商业模式主要为赚取房租差，这种看似躺赢的包租婆模式在实际运营过程中却受到拿房成本、空置率、装修成本等多重因素牵制。广东省公寓管理协会会长刘昕表示，“拿房成本一旦超过50%盈利就很难了。”

盈利问题一直是众多长租公寓运营方的痛点之一，潘石屹甚至直言，在中国现在的金融环境、税收环境、租金水平下，选择做长租公寓的人有两类：一类是“骗子”，一类是“傻子”。

此前上市的青客公寓和蛋壳似乎也印证了这一定义，他们都有一个共同的特点，即在资本的帮助下迅速扩大规模并上市，但此后长久无法解决盈利难题，最终一个濒临破产，一个直接爆雷。

分散式长租公寓模式被证伪，那么以魔方生活为代表的集中式长租公寓能跑通吗？

当前该赛道另两位玩家万科泊寓和龙湖冠寓表现不错。截至2022年上半年末，万科集团集中式长租公寓累计开业16.95万间，出租率为94%，2022年实现相关收入14.8亿元，同比增长12.3%；同期龙湖集团长租公寓累计开业超11万间，出租率为93.3%，开业超过六个月的公寓出租率为95.4%，上半年，实现相关收入11.8亿元，同比增长11%。

但二者都是家大业大，不仅有专门、独立的运营团队，还有集团相应的年度预算，而且品牌足够有影响力。可即便如此，长租公寓业务也在两个集团内部存在诸多争议。

万科内部认为，泊寓不够赚钱，能够使现金流回正已经比较困难，如果加上资产折旧产生的支出，财务报表并不好看。万科董事会主席郁亮甚至直言，指望长租公寓赚大钱是不现实的。相对而言，龙湖对于长租公寓的态度更加积极，但冠寓盈利也是在整整长跑六年之后。

当前大环境虽然更偏向集中式长租公寓，但全国范围来看，分散式长租公寓仍是主体。未来随着诸多政策、市场环境、金融政策的改变，这个局面有可能转变，集中式长租公寓有望得到提升，但短期内无法成为主流。

这就意味着，魔方生活还有很长的路要走，而与万科、龙湖同台竞技，将来所需的投入之大可想而知。

也许魔方生活港股上市，只是华平投资想退场了。