在资管江湖上，关于A股市场择时方法，一直流传着“淡水泉时刻”一说。

　　大致意思是，当知名百亿私募基金淡水泉旗下产品净值大幅下跌时，就是市场见底的时候。通常在这个时候买入并持有12个月，往往能获得比较好的收益......

　　近日，据媒体消息，管理规模超千亿的淡水泉掌门人赵军直面投资者，做了一场线上交流，回应了过去一段时间净值下跌的原因、对当下市场的理解以及对未来的展望。

　　直面“踏空”疑问

　　有投资人问淡水泉，为什么基金没有跟上今年5月和6月的市场反弹幅度？

　　赵军解释，复盘市场可以发现，这一波市场反弹中以新能源为主的结构性特点比较明显。

　　“淡水泉在2021年之前其实有相对重要的资产比例参与过新能源领域。去年12月汇报时讲过为什么错过了2021年二季度新能源布局的窗口期，当时我们认为市场位于一个调整期，尤其是核心资产整体情绪较高，面临一次高估值回落压力。我们认为很多机会应该在2021年下半年才具备布局价值，但市场突然展开一轮新能源行情。”

　　赵军认为，上述投资教训下，淡水泉团队需要优化投资决策对信息的反应机制：

　　“过去我们让各产业组投资经理负责这些公司的基础覆盖和案头研究，发现机会来做立项讨论，后推荐给公司组合做配置建议。这样的决策流程，要有深度研究，包括实地调研、同行比较、上下游验证等，至少要1-2个月时间。”

　　赵军坦言，正常的市场环境下，这种投研流程方法是可以的。但是在快速变化的市场环境下有挑战，比如发现潜在投资火花和立项之后但是还需要对很多信息和假设进行验证的时候，一个月已经涨了50、60%，还追不追？这样的情况还记忆犹新。

　　鉴于此，淡水泉决定将整个工作流程前置，比如首席投资官和投委会成员在很多细分行业标杆公司的基础覆盖和案头研究阶段就参与到这些公司的调研和讨论中去。

　　不管有没有机会，我们要提前去感知了解，熟悉这些企业的状况，便于更精准、更快的识别和发现机会，发现机会后也可以更快决策行动。

　　净值下跌原因：“双低”资产遭遇冲击

　　随着A股和港股的大幅调整，以高仓位运作和逆向投资著称的淡水泉，压力颇大。数据显示，今年淡水泉旗下不少产品回撤超过30%，不少产品的净值低于0.8、0.7甚至0.6，净值压力明显。有渠道反馈，淡水泉产品的投资者亦承担了不小的压力。

　　赵军表示，从国家统计局每月发布的制造业和非制造业采购经理人指数(PMI)可以看到，我们经历了自数据发布以来持续时间最长的一次经济收缩。我们在调研企业时，也能从微观上感受到经济的压力。在去年下半年，我们认为经济的收缩程度已经具备了触发一次经济反弹周期的条件，所以我们利用经济收缩，在在去年三、四季度布局了“双低”资产。

　　据介绍，“双低”是指在经济下行影响下，行业景气度低(淡水泉预期未来景气度会回升)；同时因为短期不好，市场对这类资产的预期和情绪较低。

　　“‘双低’资产在上半年遭遇了经济超预期收缩带来的冲击，这是我们净值下跌的核心原因。”赵军说。

　　值得一提的是，在今年4月，赵军曾表示，当下在A股、港股市场，正积累一批“双低”状态下的优质龙头公司，有望产生大级别行情。淡水泉一直在寻找困境反转的投资机会，最近在利用市场波动，加大对港股布局。

　　2022年，淡水泉错过了什么

　　2021年下半年，市场中声量最高的是新能源板块，情绪较高。站在2021年底，淡水泉建立的基础认知是新能源在未来是值得我们长期重视的大赛道，有三个具备万亿空间的巨大市场：电动车、电池和储能产业链、光伏。

　　在2022年的新能源投资方面，淡水泉内部有三方面的认知和当前市场存在一定分歧，总结如下：

　　第一，过去这个市场是在供求关系迅速错配之后导致的高景气，而进入2022、2023年之后，这种供求关系的不平衡，会逐步走向平衡，甚至可能很多产业链的环节会进入供大于求的状况，很多细分行业和公司处于景气周期的后半段，估值定价会受到影响。

　　第二，去年供求关系的急速错配导致部分原本平静的行业出现高景气度，表现为很多上游的价格上涨，但除电动车外，多数新能源行业属于2B的商业模式，而2B商业模式的属性是，如果供求相对平衡，要么是技术驱动，要么本质上是成本和效率驱动，最终比拼性价比，将回到一个合理利润率。即使上游短缺缓解、材料价格下跌，但在产业链不同环节中利润留存情况会怎样，我们对此比较谨慎。

　　第三，无论是光伏还是电池，虽然未来是需求量比较确定的上升市场，但是仍然会有工业品属性的特点，就是终将随技术进步、供求关系平衡，价格会有下降趋势。即使量增长很多，但是由于价格下跌使得市场容量或收入体量并没有显著增加，而行业估值定价可能从新兴成长模型向周期成长模型转变。

　　所以基于这几方面认知，今年5、6月份新能源机会反弹时，淡水泉认为更多是波动性的体现而不是基本面格局的系统性改善，错过了一些结构性的细分赛道机会。当然这中间还是有些新变化。比如疫情封控导致供应链受到冲击，在5、6月份供应链相对恢复之后，很多电动车的销量出现了明显的提高，所以带动一部分电动车产业链相关的机会。

　　但经过最近一两个月的市场调整，很多也有较大回调。所以整体上新能源指数呈现了一个波动特征。

　　消费板块具有韧性和弹性

　　展望未来，淡水泉如何看宏观经济形势及未来的一些演变？在投资层面，又有何解决方案？

　　赵军认为，我国经济正由过度收缩向均衡点回归。他相信中国经济过度收缩的状态不可持续，能够回到正常增长水平。

　　在赵军看来，从2021年下半年开始，实际的季度经济增速已开始低于预期目标，整个经济处在收缩状态。再到今年一二季度，经济已显著地偏离了预定的增长目标。

　　“在此情况下，可能有一种相对线性的思路看经济困难，会觉得这是常态。我们对宏观经济的看法并没有能超越市场的判断，但我们相信中国经济过度收缩的状态不可持续，能够回到正常增长水平。”赵军说。

　　赵军表示，相信淡水泉布局的机会，在经济调整当中应该能够穿越周期。经过这一轮调整，优秀企业应该能够度过困难期，最终实现超越历史上最好经营水平的业绩，在经济恢复常态之后，能迅速地获得更大的市场份额或竞争力。这样的企业我们觉得具备长期确定性，是可能输时间但不输空间的机会。

　　在赵军看来，当经济由过度收缩向均衡点回归时，看好两大类投资机会：

　　一是稳增长相关投资机会，是受短期极度悲观的基本面和情绪面压制以后的修复机会；

　　二是消费类相关机会，看好其韧性和弹性。

　　以消费为例，赵军指出，今年很多消费品公司，收入增长保持韧性，但可能要牺牲一部分盈利能力，比如有一些折扣、降价促销，来保证收入的持续增长。我们去布局这些资产，可能牺牲了部分时间效率，但是它的确定性是高的。在正常环境下这些资产我们常常认为是硬资产，可能看到全球很多优秀消费品公司，在全球经济保持较低增速情况下，在资本市场能够获得高估值。

　　不能带着情绪推演未来

　　对于当下环境，赵军也分享了其思考，当前的市场情绪毫无疑问是十分低迷的，历史上每次这种情绪低迷的时候都会听到“这次不一样”的声音。淡水泉历史上经历过多次市场底部，常识告诉我们，要动态地看问题，变化地看问题，而不是静态地去推演问题。

　　他强调，低情绪是投资的朋友，在这个时候尽管感受不好，但应该用常识和纪律应对极端情绪。将纪律作为知到行动的保障，可以减少一些情绪对投资的影响。

　　“淡水泉历史上经历过多次市场底部，往往都是以高仓位、不断优化组合的方式参与当时的市场，并度过至暗时刻。在这个时候尽管感受不好，但应该用纪律来应对情绪下的判断。我们有信心能够度过这段相对困难的时期。”赵军说。

（文章来源：格隆汇）